Στη φωτογραφία: Οι αγορές αντέχουν στα τρέχοντα επίπεδα, παρά το γεγονός ότι οι επενδυτές αναθεώρησαν τις προσδοκίες τους σχετικά με τον αριθμό και το χρονοδιάγραμμα πιθανών μειώσεων των επιτοκίων, για το 2024, λόγω της στάσης των προέδρων της ECB, Κρ. Λαγκάρντ, και της FED, Ζ. Πάουελ.

Καθώς -την ημέρα εκτύπωσης της «Α&Δ»- ολοκληρωνόταν και το δεύτερο τρίμηνο του 2024, εταιρείες και αναλυτές επαναπροσδιόριζαν τις προσδοκίες και τις εκτιμήσεις τους για τα εταιρικά κέρδη της συγκεκριμένης περιόδου, αλλά και του έτους. Πιο συγκεκριμένα, όσον αφορά τις εταιρείες του S&P 500, που έχουν δημοσιοποιήσει εκτιμόμενα κέρδη ανά μετοχή (EPS) για το 2ο τρίμηνο ,  το 60% έχουν εκδώσει εκτίμηση για μειωμένα κέρδη. Το ποσοστό αυτό ξεπερνά τον μέσο όρο της πενταετίας που είναι 59%, αλλά παραμένει κάτω από το 63% που είναι ο μέσος όρος της 10ετίας.

Από την πλευρά των αναλυτών, για τον Ιούνιο, αναμενόταν η μέση αύξηση των κερδών των εταιρειών του S&P 500 να παρουσιάσει αύξηση  8,8%  σε ετήσια βάση κατά, ελαφρώς, χαμηλότερο από το 9,0% που ήταν η ίδια εκτίμηση στις 31 Μαρτίου.

Εάν επιβεβαιωθεί αυτή η πρόβλεψη, ο ρυθμός ανάπτυξης θα είναι ο καλύτερος από το πρώτο τρίμηνο του 2022, που ήταν 9,4% .  Η αύξηση των κερδών για το δεύτερο τρίμηνο αναμένεται να είναι ευρείας βάσης, με οκτώ από τους έντεκα βασικούς κλάδους να παρουσιάζουν καλυτέρα αποτελέσματα. Τέσσερις τομείς μάλιστα αναμένεται να παρουσιάσουν διψήφια ποσοστά ανάπτυξης: πρόκειται για τους κλάδους Τηλεπικοινωνιών (+18,5%), Υγείας (+16,9%), Πληροφορικής (+16,1%), και Ενέργειας (+14,7%).

Το 2023, η κεφαλαιοποίηση των 10 κορυφαίων εταιρειών του S&P 500 αποτελούσε το 27% του συνόλου του δείκτη, πλησιάζοντας το προηγούμενο ανώτατο όριο του 30% που παρατηρήθηκε το 1963

Το μέσο εκτιμώμενο περιθώριο καθαρού κέρδους για τον S&P 500, κατά  το δεύτερο τρίμηνο του 2024, αναμένεται να είναι 12,0%, έναντι 11,8% του προηγούμενου τριμήνου. Σε κλαδικό επίπεδο, επικεφαλής τίθεται η Πληροφορική (+24,8% έναντι +23,4%) και ακολουθούν οι Υπηρεσίες Τηλεπικοινωνιών (+13,1% έναντι +11,9%). Αντίθετα, ο κλάδος των ακινήτων φαίνεται  να σημειώνει τη σημαντικότερη πτώση (με -35,3% έναντι -36,7%).

Σε επίπεδο αγορών, οι σημαντικότεροι παγκόσμιοι χρηματιστηριακοί δείκτες παρουσίασαν  μεταβλητότητα τον Ιούνιο, η οποία οφείλεται κυρίως στους τομείς της τεχνολογίας και των τηλεπικοινωνιών. Τελικά, οι αγορές κινήθηκαν θετικά λόγω των συχνών αναφορών στην κερδοφορία, του ενθουσιασμού για τις δυνατότητες της τεχνητής νοημοσύνης (AI) και των ισχυρών ενδείξεων για οικονομική ανθεκτικότητα. Σημαντικό είναι να σημειώσουμε ότι οι αγορές αντέχουν στα τρέχοντα επίπεδα, παρά το γεγονός ότι οι επενδυτές αναθεώρησαν τις προσδοκίες τους σχετικά με τον αριθμό και το χρονοδιάγραμμα πιθανών μειώσεων των επιτοκίων για το 2024.

Αναφορικά με τα επιτόκια, σύμφωνα με το CME FedWatch, οι ανταλλαγές επιτοκίων (swap) τιμολογούν με πιθανότητα 61,1% ότι η Fed θα μειώσει το εύρος στόχου των επιτοκίων στο 5% ως 5,25% στη συνεδρίαση της 18ης Σεπτεμβρίου.

Αντίστοιχα, και οι αποδόσεις των αμερικανικών κρατικών ομολόγων μειώθηκαν σε όλη την καμπύλη τον Ιούνιο.[1]  Έως τις 24 Ιουνίου, η απόδοση του 10ετούς των ΗΠΑ  είχε μειωθεί 26,5 μονάδες βάσης (bps) στο 4,237%, ενώ το 10ετές γερμανικό Bund υποχώρησε -24,9 bps στο 2,422%. Η διαφορά μεταξύ των δύο ήταν 181,5 bps  έναντι 183,1 bps που ήταν στα τέλη Μαΐου.

Πώς όμως εξηγείται το παράδοξο οι περισσότερες εταιρείες να ανακοινώνουν μειωμένα κέρδη, αλλά οι αναλυτές να περιμένουν συνολική αύξηση κερδοφορίας και οι μετοχές να ανεβαίνουν; Η απάντηση βρίσκεται στο θέμα που είχαμε αναπτύξει στο τεύχος Μαΐου. Εξηγούσαμε ότι, το  2023, η κεφαλαιοποίηση των 10 κορυφαίων εταιρειών του S&P 500 αποτελούσε το 27% του συνόλου του δείκτη, πλησιάζοντας το προηγούμενο ανώτατο όριο του 30% που παρατηρήθηκε το 1963. Αντίθετα, η χαμηλότερη καταγεγραμμένη συγκέντρωση παρουσιάστηκε το 1993 στο 12 % το 1993 και το 2014 στο 14%.

Μια παράλληλη τάση είναι εμφανής στον MSCI All Country World Index, ο οποίος περιλαμβάνει μετοχές μεσαίας και μεγάλης κεφαλαιοποίησης από 47 ανεπτυγμένες και αναδυόμενες αγορές, καλύπτοντας περίπου το 85% του παγκόσμιου μετοχικού χάρτη. Οι 10 κορυφαίες εταιρείες αυτού του δείκτη αντιπροσώπευαν το 19% της συνολικής κεφαλαιοποίησης μέχρι το τέλος του 2023, υπερδιπλάσιο από το επίπεδο της προηγούμενης δεκαετίας. Αυτή η συγκέντρωση εντάθηκε περαιτέρω στις αρχές του 2024, φθάνοντας στο 28% στις ΗΠΑ και στο 20% παγκοσμίως μέχρι το τέλος του πρώτου τριμήνου.

Σύμφωνα με τη Morgan Stanley, για πολλούς επενδυτές είναι ιδιαίτερα ανησυχητικό στοιχείο όχι τόσο η συγκέντρωση, αλλά ο -άνευ προηγουμένου- ρυθμός αυτής της αύξησης της συγκέντρωσης την τελευταία δεκαετία, σημειώνοντας την πιο ταχεία κλιμάκωση από το 1950.

Σύμφωνα με τη Morgan Stanley, για πολλούς επενδυτές είναι ιδιαίτερα ανησυχητικό στοιχείο όχι τόσο η συγκέντρωση, αλλά ο -άνευ προηγουμένου- ρυθμός αυτής της αύξησης της συγκέντρωσης την τελευταία δεκαετία, σημειώνοντας την πιο ταχεία κλιμάκωση από το 1950. Πάντως, παρά την πρόσφατη αύξηση της συγκέντρωσης, η αγορά μετοχών των ΗΠΑ παραμένει η τέταρτη πιο διαφοροποιημένη μεταξύ των μεγάλων παγκόσμιων αγορών. Στην  Ελβετία, τη Γαλλία και την Αυστραλία ξεπερνά το 40% ενώ  η Ινδία, η Ιαπωνία και η Κίνα παρουσιάζουν χαμηλότερα επίπεδα συγκέντρωσης.

Μια άλλη μορφή συγκέντρωσης της αγοράς είναι εκείνη στον τομέα της τεχνολογίας, η οποία, αν και είναι πιο έντονη στις ΗΠΑ, είναι εμφανής σε πολλές άλλες αγορές και, ειδικά, στην Ασία.

Αυτή η σχετική αύξηση στην κυριαρχία του τεχνολογικού τομέα δεν πρέπει να  είναι ανησυχητική, καθώς αντανακλά σε μεγάλο βαθμό την υποκείμενη αύξηση των κερδών. Σύμφωνα με την Goldman Sachs, η σημερινή εξέχουσα θέση του κλάδου της τεχνολογίας, ακόμη και εντός της αμερικανικής αγοράς, δεν είναι ιστορικά πρωτόγνωρη σε σύγκριση με άλλους κυρίαρχους τομείς στο παρελθόν. Ο τομέας της Πληροφορικής είναι σήμερα ο μεγαλύτερος. Ωστόσο το μέγεθός του είναι συγκρίσιμο με αυτό του τομέα της Ενέργειας στο αποκορύφωμά του στα μέσα της δεκαετίας του 1950. Παραμένει μικρότερο από το δείκτη Μεταφορών που κυριάρχησε τον 20ο αιώνα, όσο και από τους δείκτες Χρηματοοικονομικών και Ακινήτων που οδήγησαν το μεγαλύτερο μέρος της αγοράς μετοχών τον 19ο αιώνα.

Το ερώτημα είναι, εάν η αλλαγή στην κεφαλαιοποίηση των κορυφαίων εταιρειών υποστηρίζεται από την πραγματική αξία τους. Οι εταιρείες βιώνουν διακυμάνσεις στις προοπτικές δημιουργίας αξίας καθόλη τη διάρκεια της ύπαρξής τους και οι τιμές των μετοχών αντανακλούν τις προσδοκίες για μελλοντική δημιουργία αξίας.

Η Goldman Sachs κρίνει ότι η σημερινή εξέχουσα θέση του κλάδου της Τεχνολογίας δεν είναι ιστορικά πρωτόγνωρη, καθώς το μέγεθός του είναι συγκρίσιμο με αυτό του τομέα της Ενέργειας στο αποκορύφωμά του στα μέσα της δεκαετίας του 1950, όταν κυριαρχούσαν π.χ. η Mobil Oil και άλλοι κολοσσοί.

Σύμφωνα με την Counterpoint Global, κατά τη δεκαετία που έληξε το 2023, μια περίοδο έντονης αύξησης της συγκέντρωσης, οι 10 κορυφαίες μετοχές αποτελούσαν κατά μέσο όρο το 19% της κεφαλαιοποίησης της αγοράς, ενώ αυτές οι εταιρείες απέφεραν κατά μέσο όρο το 47% του οικονομικού κέρδους. Οι προσδοκίες της αγοράς μπορεί κατά καιρούς να είναι υπερβολικές ή άστοχες αλλά δεν μπορεί να υποστηριχθεί ότι οι κεφαλαιοποιήσεις των μεγαλύτερων εταιρειών δεν έχουν κάποια θεμελιώδη υποστήριξη. Η αύξηση της συγκέντρωσης μπορεί να δικαιολογηθεί από θεμελιώδεις επιδόσεις. Από το 2014 έως το 2023, οι 10 κορυφαίες μετοχές είχαν κατά μέσο όρο το 19% της κεφαλαιοποίησης της αγοράς, ενώ παρήγαγαν το 47% του συνολικού οικονομικού κέρδους. Το δε 2023, τα ποσοστά αυτά αυξήθηκαν σε 27% και 69%, αντίστοιχα. Αυτό δείχνει ότι οι σχετικές κεφαλαιοποιήσεις  αυτών των εταιρειών έχουν τη βάση τους στη θεμελιώδη οικονομική απόδοση.

Επιπλέον, η απόκλιση ROIC[2], μεταξύ μεγάλης και μικρής κεφαλαιοποίησης, έχει διευρυνθεί τις τελευταίες δεκαετίες. Από το 1990 έως το 1999, το συνολικό ROIC για τις εταιρείες  μεγάλης κεφαλαιοποίησης ήταν -κατά μέσο όρο- 0,8 ποσοστιαίες μονάδες υψηλότερο από εκείνο των μικρής κεφαλαιοποίησης. Αυτή η διαφορά αυξήθηκε σε 4,1 ποσοστιαίες μονάδες από το 2000 έως το 2023. Το 2023, ο μέσος ROIC για τις 10 κορυφαίες εταιρείες ήταν 27,4%, ενώ το συνολικό ROIC για το Russell 3000, που περιλαμβάνει τις περισσότερες δημόσιες εταιρείες των ΗΠΑ (εκτός χρηματοοικονομικών και ακινήτων), ήταν 10,1%.

Η αυξημένη συγκέντρωση στο χρηματιστήριο έχει πρακτικές επιπτώσεις για τους ενεργούς διαχειριστές χαρτοφυλακίων, οι οποίοι αναγκάζονται να «κατασκευάζουν» χαρτοφυλάκια με διάρθρωση κοντά στο δείκτη αναφοράς τους. Αυτό σημαίνει  απώλεια επαρκούς διαφοροποίησης, συνεχή και αυτοτροφοδοτούμενη υπερτίμηση των μεγαλύτερων μετοχών και -πιθανό- αρνητικό αντίκτυπο στις ροές των αμοιβαίων κεφάλαια που έχουν αυστηρά όρια διαφοροποίησης.

Η αγορά τείνει να παράγει αποδόσεις άνω του μέσου όρου σε περιόδους αύξησης της συγκέντρωσης και κάτω του μέσου όρου, όταν η συγκέντρωση μειώνεται. Είναι σκόπιμο να αναρωτηθούμε, εάν η τρέχουσα συγκέντρωση στο χρηματιστήριο στις ΗΠΑ είναι υπερβολική ή εάν τα προηγούμενα επίπεδα ήταν πολύ χαμηλά.

[1] Η καμπύλη επιτοκίων απεικονίζει -στον κάθετο άξονα- το ύψος της απόδοσης στη λήξη και -στον οριζόντιο- τη χρονική διάρκεια των ομολόγων, ξεκινώντας από τα βραχυπρόθεσμα έντοκα γραμμάτια  και προχωρώντας έως τα 30ετή μακροπρόθεσμα ομόλογα.

[2] Return On Invested Capital (ROIC)