Στη φωτογραφία: Ο πρόεδρος της FED, Τζ. Πάουελ, είναι ξεκάθαρος ότι τα υψηλά επιτόκια θα διατηρηθούν για όσο καιρό χρειάζεται, ενώ το ίδιο επαναλαμβάνει και η πρόεδρος της ΕΚΤ, Κρ. Λαγκάρντ, σε κάθε της συνέντευξη.

Η κυρίαρχη εκτίμηση επενδυτών και αναλυτών είναι ότι πλησιάζουμε στο τέλος των αυξήσεων των παρεμβατικών επιτοκίων από τις Κεντρικές Τράπεζες. Ο στόχος της μείωσης του πληθωρισμού δεν έχει επιτευχθεί, αλλά η ανοδική του τάση φαίνεται ότι σταδιακά κάμπτεται, καθώς επιβραδύνεται συνεχώς ο ρυθμός αύξησής του.

Δομικός Πληθωρισμός (Τιμές εκτός κλάδων Τροφίμων και Ενέργειας) στις ΗΠΑ

Η  περίοδος, που ακολουθεί, θα έχει το χαρακτήρα της αναμονής των μελλοντικών κινήσεων. Τα σενάρια για μείωση επιτοκίων ή για ενδεχόμενη νέα αύξηση  από τις Κεντρικές Τράπεζες θα εναλλάσσονται στο προσκήνιο και -αναλόγως- θα εναλλάσσουν και το επενδυτικό ενδιαφέρον.

Το μήνυμα που στέλνουν οι Κεντρικές Τράπεζες, προς το παρόν, είναι ότι η προσπάθεια μείωσης του πληθωρισμού θα συνεχιστεί, αλλά η οικονομία δεν αντέχει υψηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα επιτοκίων. Ο πρόεδρος της FED, Τζ. Πάουελ, ήταν ξεκάθαρος ότι τα υψηλά επιτόκια θα διατηρηθούν για όσο καιρό χρειάζεται. Το ίδιο επαναλαμβάνει και η πρόεδρος της ΕΚΤ, Κρ. Λαγκάρντ, σε κάθε της συνέντευξη. Λίγες εβδομάδες νωρίτερα, η κυρίαρχη εκτίμηση ήταν ότι το 2024 θα δούμε τέσσερεις μειώσεις επιτοκίων στις ΗΠΑ. Τώρα, οι εκτιμήσεις συντείνουν ότι μπορεί να δούμε άλλη μια αύξηση στις ΗΠΑ, εντός του 2023, και οι πιθανές μειώσεις περιορίστηκαν στις δύο. Αντίστοιχα, μεταβάλλονται και οι προσδοκίες στην ζώνη του Ευρώ.

Τα εταιρικά αποτελέσματα, προς το παρόν, δείχνουν ότι οι εταιρείες συνεχίζουν να παράγουν μετρητά και κέρδη. Οι αυξημένες τιμές έχουν δώσει τη δυνατότητα στις εταιρείες να αυξήσουν το περιθώριο κέρδους, αλλά -κατά τα επόμενα τρίμηνα- αναμένεται σημαντική επιβάρυνση στους ισολογισμούς από το κόστος του χρήματος και διαφοροποίηση στο μικτό κέρδος λόγω του αυξημένου εργατικού κόστους και της αύξησης στο κόστος των βιομηχανικών προϊόντων και υπηρεσιών.

Η μεταστροφή των εκτιμήσεων για την στρατηγική των Κεντρικών Τραπεζών αλλάζει όμως  και τις εκτιμήσεις της αγοράς για τις μελλοντικές τιμές μετοχών και ομολόγων.

 

Αμέσως μετά την συνέντευξη του κ. Πάουελ στις 20 Σεπτεμβρίου 2023 και την ανακοίνωση για μη αύξηση των επιτοκίων, οι τιμές των μετοχών υποχώρησαν και οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων του Αμερικανικού Δημοσίου έφτασαν σε υψηλά 16 ετών. Η κίνηση των επιτοκίων της αγοράς προς τα άνω και η διατήρηση της αναστραμμένης καμπύλης, για τόσο μεγάλο χρονικό διάστημα,  μαρτυρά ότι η αγορά προεξοφλεί πως  η αμερικανική οικονομία θα πορευτεί για ένα περίπου έτος με επιτόκια κοντά στα σημερινά επίπεδα.

Καμπύλη αποδόσεων ομολόγων Αμερικανικού Δημοσίου και, δίπλα, ο πίνακας με τις αποδόσεις. Παρατηρούμε ότι το ετήσιο έντοκο έχει την ίδια σχεδόν απόδοση με τον ένα μήνα και περίπου μια μονάδα πάνω από το 10ετές ομόλογο.

Η παραπάνω εικόνα θυμίζει την κατάσταση που επικρατούσε πριν από την ύφεση της δεκαετίας του ’80 και που, ουσιαστικά, ήταν το επακόλουθο της πετρελαϊκής κρίσης της δεκαετίας του’70.

Η διατήρηση των επιτοκίων σε υψηλά επίπεδα δημιουργεί μια επιπλέον επικίνδυνη κατάσταση για τα επόμενα έτη. Η αναχρηματοδότηση των εταιρειών που έχουν ομολογιακές εκδόσεις, από εδώ και στο εξής, γίνεται με επιτόκια πολύ υψηλότερα σε σχέση με αυτά που λήγουν. Το κόστος αυτό θα παραμείνει στους ισολογισμούς των εταιρειών για όλη τη διάρκεια των ομολόγων -ακόμα και εάν στο μέλλον τα επιτόκια υποχωρήσουν. Το πλεονέκτημα, το οποίο είχαν οι εταιρείες πληρώνοντας κουπόνια σχεδόν μηδενικά για τα ομόλογα εκδόσεων των εποχών του QE, τελείωσε και τώρα αντιμετωπίζουν την αντίστροφη κατάσταση. Αυτό το γεγονός, πέρα από τη μεταβολή στα κέρδη των εταιρειών, θα αυξήσει σημαντικά και το κίνδυνο αθέτησης των εταιρικών  ομολόγων χαμηλής αξιολόγησης.

Όσον αναφορά την εξέλιξη στις τιμές των ομολόγων -κρατικών και εταιρικών- η πορεία είναι σχετικά προβλέψιμη. Όσο  τα επιτόκια των κεντρικών τραπεζών παραμένουν  σταθερά και η προοπτική μείωσής τους απομακρύνεται, οι τιμές τους δεν θα κινηθούν ιδιαίτερα.

Όμως οι τιμές των μετοχών κρύβουν αρκετούς κινδύνους στα σημερινά τους επίπεδα. Η εξέλιξη των θεμελιωδών μεγεθών κατά τα επόμενα τρίμηνα και οι ανακοινώσεις για την πορεία του ΑΕΠ των ανεπτυγμένων και αναδυόμενων αγορών θα αποτελούν καταλύτες για κινήσεις με μεγάλη μεταβλητότητα. Άρα, αρχικά αναμένουμε μια περίοδο έντονης μεταβλητότητας και, στη συνέχεια, θα δούμε εάν οι μετοχές θα εισέλθουν σε φάση πτωτικής αγοράς.

Η εικόνα απόδοσης των ομολόγων του Αμερικανικού Δημοσίου θυμίζει την κατάσταση που επικρατούσε πριν από την ύφεση της δεκαετίας του ’80 και που, ουσιαστικά, ήταν το επακόλουθο της πετρελαϊκής κρίσης της δεκαετίας του’70.

Οι τιμές των εμπορευμάτων -ιδιαίτερα αυτές της ενέργειας- αναμένεται επίσης να παραμείνουν ψηλά, όσο παραμένουν υψηλά και οι αποδόσεις των ομολόγων. Η συσχέτιση των τιμών πετρελαίου και απόδοσης ομολόγων (yields) είναι διαχρονικά θετική. Κατά κανόνα,  τα yields σχηματίζουν πρώτα κορυφές και πυθμένες και ακολουθεί το πετρέλαιο. Δεν γνωρίζουμε τι θα συμβεί αυτή τη φορά, αλλά η πρόσφατη κίνηση προς τα άνω των αποδόσεων (κόκκινη γραμμή στο διάγραμμα), προδιαθέτει για συνέχεια της ανοδικής κίνησης της τιμής του πετρελαίου (μαύρη γραμμή στο διάγραμμα).

Συσχέτιση των τιμών πετρελαίου και απόδοσης ομολόγων (yields)

Αναμένοντας λοιπόν μια περίοδο έντονης μεταβλητότητας, είναι καλύτερα να προστατεύσουμε τα χαρτοφυλάκια, αποφεύγοντας ομόλογα και μετοχές εταιρειών με αδύναμα θεμελιώδη στοιχεία. Καθώς τα κρατικά ομόλογα παρουσιάζουν χαμηλότερο κίνδυνο,  η αναζήτηση κρατικών τίτλων με υψηλά κουπόνια και η επιλογή  μετοχών αμυντικών κλάδων με καλή μερισματική απόδοση θα μπορούσαν να αποτελούν μια επιλογή για όσους θέλουν να είναι τοποθετημένοι στην αγορά.